Het ochtendprogramma van de Dag van de Medewerkersparticipatie stond in het teken van het onderwerp ‘waardering’. Hoe waardeer je een niet-beursgenoteerde onderneming en waar kijkt de Belastingdienst naar? Dat die twee zaken nog wel eens verschillend, deed Ben Kaal, partner en register valuator bij FBM Corporate Finance haarfijn uit de doeken in zijn ochtendpresentatie.
‘Waarderen is altijd een discussie,’ zegt Ben. ‘Zowel intern als ook extern. In mijn werk als register valuator waardeer ik ondernemingen. Dat doe ik al jaren in samenwerking met SNPI en ik heb er een warm hart voor. We hebben in de loop der jaren veel opgebouwd aan jurisprudentie en cases. Dat willen we heel graag delen. Vandaag ga ik in op waar de Belastingdienst naar kijkt en hoe je een slecht gekozen waardering voorkomt.’
Volgens Ben Kaal zijn de betekenis van de waarde van een onderneming en de waarde van een certificaat -waar het vaak om gaat bij waardering- niet gelijk aan wat de Belastingdienst daarvan vindt of denkt. ‘Geen enkele waardering is hetzelfde, het is subjectief, al zijn er wel wat vuistregels,’ zo legde hij uit. De handvatten die een onderneming kan gebruiken deelde hij vol enthousiasme met de aanwezigen.
Economische waarde
‘Als register valuator kijk ik naar de economische waarde, anders dan de accountant en boekhouder doen. Daarbij kijk ik ook naar de toekomst en gebruik ik diverse methodes als de rentabiliteitswaarde, WACC-methode, APV-methode en Mobach-methode. Ook kijk ik naar de geldstromen. Die drie zaken waardeer ik: geldstromen, risico’s en tijd. Eigenlijk niets anders dan wat een onderneming kan verdienen, afgezet in de tijd en tegen welke risico’s. En ik kijk ook naar overtollig geld of middelen en eventuele schulden. Dat bepaalt mijn waarde van een onderneming.’
Kaal benadrukt dat dat niet hetzelfde is als de waarde van een aandeel: ‘Daar kan verschil in zitten. Want bijvoorbeeld een bedrijf met heel veel schulden kan evenveel waard zijn als een bedrijf met veel geld op de rekening. Ik moet dus bij de waarde van aandelen heel veel afwegingen maken: zijn er schulden, eigen panden, voertuigen, et cetera, een hele waslijst. En er zitten ook nuanceverschillen in.’
Geld, risico’s en tijd
‘Als het gaat om geld, dan kijk ik naar de prognose voor de toekomst en naar het behaalde resultaat uit de bedrijfsactiviteit: de omzet, kosten en het operationeel resultaat van de afgelopen jaren. We kijken ook naar het resultaat uit de investeringen in activa (machines, gebouwen en ontwikkelingskosten). En ten derde kijken we naar de resultaten uit de investeringen van het werkkapitaal. Naar de voorraden, de debiteuren en de crediteuren. Van deze drie onderdelen maak een financiële waardering.’
‘Maar ik kijk als register evaluator ook met een financieel oog naar de bedrijfsspecifieke risico’s,’ vervolgt hij zijn afwegingen en manier van waarderen. ‘Hoe afhankelijk ben je met je bedrijf van bepaalde klanten of leveranciers? Zijn er operationele risico’s? Is er overheidsbeleid, of zijn er juridische kwesties? Zijn er kapitaalkosten en risicopremies? Of zijn er macro-economische en/of politieke risico’s? Al die afwegingen hangen nauw samen met de managementkwaliteiten. Want hoe ervaren en effectief is het management? Ook dat is van invloed op de waarde van een bedrijf.’
‘En hoe groot is het bedrijf?’ vervolgt hij. ‘Want grote bedrijven hebben namelijk veel lagere risico’s dan kleine bedrijven. En hoe sterk zijn het merk en de reputatie van het bedrijf? Zijn die sterk en goed, dan kan dat leiden tot een hogere waardering. Tenslotte kijk ik naar de klantenbinding en de contracten die er lopen. Zijn de relaties met de klanten langdurig, stabiel en duurzaam? Ook dat kan de waarde positief of negatief beïnvloeden. Al die sterktes en zwaktes weeg ik via de SWOT-analyse.’
Tenslotte is er de factor tijd. Ben Kaal: ‘100 euro nu in het handje, is me nu misschien wel meer waard dan 200 euro over een paar jaar. Er is immers sprake van inflatie en geldontwaarding. En dat ik die 200 in de toekomst krijg, moet nog maar blijken…’
‘We kijken dus naar een prognose en naar de tijdswaarde van geld. We houden daarbij ook de tijdslijn scherp in de gaten. De lengte daarvan is afhankelijk van het plan. En is er sprake van een stabiele groei en wat zijn de investeringen en de afschrijvingen daarvan?’
Belastingdienst kijkt anders
Natuurlijk kijkt de Belastingdienst volgens Kaal ook naar die drie aspecten geld, risico’s en tijd, maar op een andere manier. ‘Het uitgangspunt van de fiscus is vooral de waarde in het economisch verkeer,’ legt Ben uit: ‘Wat zou de prijs bij verkoop op de markt kunnen zijn, op de meest geschikte wijze en na de beste voorbereiding door de meest biedende gegadigde? Wat is dan de opbrengst?’
Voor de Belastingdienst is de factor tijd minder belangrijk als we kijken naar die drie aspecten, maar kijken ze wel meer naar onder welke voorwaarden een medewerker certificaten verwerft, dan dat een register valuator doet, zegt Ben.
‘Geld verdienen of verdiencapaciteit is ook een lastige voor de inspecteur van de fiscus. Het risico is dat de fiscus snel vanuit de ondernemer gaat denken. Het uitgangspunt van de Belastingdienst is de waarde van het bedrijf in het economisch verkeer. Wat zou de prijs op de markt kunnen zijn en wat is dan de opbrengst? Dat is mooi, maar bij medewerkersparticipatie zet je een bedrijf niet op de markt. Je verkoopt het aan medewerkers. Het ís geen handel met vraag en aanbod en het gaat niet om de beste koper. Want er zijn geen concurrenten die meer willen betalen.’
Kaal legt uit dat de Belastingdienst terughoudend ten aanzien van twee zaken: 1. Hoe ziet de overname eruit? Dit vanwege de vele overnames in private equity, met allerlei lucratieve beloningsstructuren voor de top en 2. Hoe beloon je je medewerkers? Want medewerkersparticipatie doe je om medewerkers te boeien en binden, maar ook vanwege het belonen. En bij belonen is de fiscus zeer alert en dus kritisch.’
Resultaat in de toekomst
Kaal adviseert de ondernemers die op dit moment voor een waardering staan vooral dat de waardering iets moet zeggen over het resultaat in de toekomst: ‘Waarderen op basis van wat er alleen op de balans staat is niet juist. De Belastingdienst prefereert de DCF-methode, dat is de hoofdlijn. En wees je er als ondernemer bewust van dat de meeste discussies die we met de Belastingdienst hebben over de risico’s gaan. Het gemiddeld rendement in de praktijk is 16%, met uitschieters naar links en rechts. Soms 13%, soms 19%.’
De Belastingdienst is terughoudender en zit vaak onder de 15%. Vaak ligt dan de waarde zo’n 30% hoger en ziet de Belastingdienst dat als een begin van onderhandeling. Deze situatie komt veel voor als de Belastingdienst vooraf om instemming wordt gevraagd. Naast dat je lang moet wachten op een uitspraak van de Belastingdienst, kom je vaak in een onderhandelingssituatie. Daarom heeft het vaak de voorkeur om de Belastingdienst niet vooraf om instemming te vragen, mits er een goede waardering aan ten grondslag ligt. Mocht er achteraf een toetsing zijn van de Belastingdienst, dan is het aan hen om dit te motiveren.’